建宝优配抛欧元保日元，美式“救火”为了盟友？

　　编者按：近日，美日联手干预日元汇率引发关注，此次美方破例抛售欧元托举日元，事后才通知欧洲央行，打破以往惯例。美国出手救日元，意在避免日本抛售美债推高本国融资成本，同时将汇率调整压力转嫁给欧元区。本文深度剖析美式“救火”的操作逻辑和风险转嫁特征，揭示了美国主导同盟体系下的风险分配机制，供读者品读。

　　美日联手干预日元已过去一周。8月7日，美元兑日元回到158.4附近，干预以来的涨幅已回吐近半。英国《金融时报》援引多名知情人士报道称，美方此次并未按惯例卖出美元买入日元，而是卖出了欧元；欧洲央行是在交易执行完毕之后才被告知此事。二战后，西方主要央行在重大外汇行动上事前协商一直是惯例。这一次惯例被打破了。有知情人士表示，数十年积累的央行合作关系可能因此受损。一卖一买之间，美国拉欧元入局，分担了自身风险。

　　事情要从7月31日说起。美国财政部长贝森特记事本上的一行字被记者拍到：买入50亿至100亿美元的日元。随后日本财务省证实，美日两国当天联手干预了日元汇市。此前一天的7月30日，日本已单独投入约540亿美元，31日又投入约340亿美元。纽约联储代表美国财政部买入日元，这是1998年亚洲金融危机以来美国首次入场买入日元。日方两天合计约880亿美元，美方的计划规模为50亿至100亿美元。就资金而言，华盛顿的参与是象征性的；就方式而言，则完全不是。它没有动用美元，动用的是欧元。

　　救日元也是救美债

　　要理解美方为何破例，需先回到日元下跌的成因。日本央行长期维持零利率，此后逐步上调至1%，而美联储联邦基金利率目标区间目前为3.5%至3.75%。这一利差为全球资本提供了稳定的套利空间：低成本借入日元，兑换为美元，买入收益率更高的美国资产。只要利差足够，套息交易就不会停止，日元便持续承受抛压。这也是干预力度虽大，仍挡不住日元汇率回吐的原因。

　　利差之外，还有两笔账在起作用。一是财政账。高市内阁上任后大幅扩张财政，2025年11月推出规模约21.3万亿日元的刺激方案。日本政府债务负担长期高企，市场对其偿付路径的疑虑已久。当一国债务负担已经很重时，加息同时抬高政府付息支出，反而加深市场对财政可持续性的担忧，本币可能不升反贬。日本目前正处在这一区间。

　　二是民生账。日本的石油、煤炭、铁矿石等大宗资源绝大部分依赖进口，中东局势推高油价，输入性通胀与贸易条件恶化共同作用，东京因此十分被动：放任日元下跌，居民承受价格上涨；大幅加息保汇率，出口企业承压，财政付息负担上升。民生、出口与债务之间几乎没有腾挪空间。

　　要守住日元，日本就必须动用外汇储备买入本币。也正是在这一环节上，“日本的问题”开始转化为“美国的问题”。日本外汇储备中相当大一部分以美国国债形式持有，规模约1.2万亿美元，为最大的海外持有人。当东京需要持续、大规模干预时，市场自然会问：日本会不会出售美国国债来筹措美元？

　　华盛顿担心的正是这一点。日本若为筹措美元而持续抛售美债，将推高美国长端利率，联邦政府举债成本上升，房贷与企业融资成本随之上行；若其他债权国跟进减持，日本的汇率问题便转化为美国自身的金融问题。2026年初以来，美国10年期国债收益率已上行近57个基点。有研究估计，若日本持续减持，中期可能使这一收益率再上行20至50个基点。对债务规模逼近40万亿美元、付息压力持续加重的美国而言，这构成实质性的政策约束。美方的意图并不隐晦。特朗普将这次联合干预称作“对日本友谊的表示”，同时也称美国预期会从帮助盟友中获得财务上的回报。

　　于是有了随后的安排。日本财务省宣布，今后将使用美联储的FIMA回购便利筹措干预所需的美元。该便利允许外国货币当局以所持美国国债作抵押借入美元，到期赎回，不构成资产出售。贝森特已在敦促美联储提高日本的购买上限。当然，日本能买多少的决定权仍在美联储。

　　因此对美国而言，日本的美债留在账上，不进入市场，美国长端利率不受冲击。对日方而言，那1.2万亿美元资产则从可以随时出售的资产，变成了须按美方规则兑付的抵押凭证。信用风险仍由日本承担，变现通道却按美方的额度与条件开合。美国投入的计划规模为50亿至100亿美元，换取的是盟友在1.2万亿美元资产处置上的自我约束。所谓全球安全资产的流动性，在关键时刻取决于美方的单方面意愿。

　　为何拿欧元开刀

　　至于美国为什么不卖美元，偏偏要卖欧元，这正是美国在危机面前“死道友不死贫道”的逻辑。按常规操作，美国可以直接卖出美元、买入日元。但这样做有一个明显的副作用：向全球市场释放“美国正在主动压低美元”的政策信号。这既会动摇美元的信用叙事，也会推高美国国内的进口通胀，而美国当前通胀本就高于目标。

　　改为卖出欧元买入日元，结果就完全不同。日元买盘照常形成，日元照常升值，但增加供给的是欧元而非美元。此次日元升值所需要的调整，本应由美元承担，最终由欧元承担了。美国得到了想要的结果，保住了强美元的政策表述，且无须自己付账。就价格而言，欧元并未被“打垮”。干预以来欧元兑美元基本持平，欧元兑日元回落约2.6%，且这一回落主要源于日元走强而非欧元走弱。数百亿美元规模的操作，置于日均交易量7万亿至8万亿美元的全球外汇市场，本就难以形成实质性冲击。

　　但这件事的分量，显然不在金额，而在两个层面。其一，欧元区承担了本不应由其承担的调整。若美方按常规卖出美元，调整压力落在美元身上；改为卖出欧元，压力便转移至欧元。而欧元区既非日元贬值的成因，也非美日汇率协调的当事方。欧洲本已承受中东局势带来的能源冲击，欧元区7月通胀已从2.8%升至2.9%，本币被推向弱势对其显然不是好消息。

　　其二是程序。西方主要央行在重大外汇行动上事前协商，是布雷顿森林体系瓦解之后国际货币合作为数不多的稳定制度资产。它被打破的方式，比它被打破本身更能说明问题——美方认为没有协商的必要。所谓美欧同盟体系，在美国自身的风险面前，就是这样一个可以随手取用的减压阀。同盟的价值，只服务于美国自身的安全与金融利益。

　　盟友成了风险“缓冲垫”

　　类似的做法，在美国的政策史上并不罕见。1971年，美国国内通胀加剧、美元大量外流，尼克松政府宣布美元停止兑换黄金，同时对进口商品加征10%附加税，迫使日本与欧洲接受本币升值。1985年“广场协议”推动日元等货币升值以缓解美国的贸易压力；日本此后为对冲升值影响采取了宽松政策，随后迎来了“失去的三十年”。2022年，美国为遏制国内通胀启动激进加息，不少国家货币贬值，美元债务随之上升。同年的《通胀削减法案》以巨额补贴吸引新能源制造业投资，欧盟委员会认为这可能导致欧洲清洁能源产业的投资流向美国。这些操作的动机未必都是转嫁，但其逻辑十分清晰，美国盟友体系很大程度上成了共同承担美国自身风险的共同体，不管对方是否愿意。

　　此次美日联合干预，照见的是霸权逻辑之下所谓集体协作的成色。对日本而言，这次“救援”再次说明，对美国金融体系的依赖越深，政策自主空间未必越大。对欧洲而言，跨大西洋关系如何重新定位、还要承担多少来自大洋彼岸的外溢成本的问题已经摆上台面。美国主导的同盟体系，从来不是一张利益均分的圆桌，更像一套以美国利益为优先级的风险分配机制。在“美国优先”之下，还有多少盟友愿意继续充当被转嫁风险的“缓冲垫”？（作者是清华大学经管学院经济系长聘副教授）